A tese de André Gordon cabe numa frase. No Brasil, uma ação barata só é um bom investimento se a empresa tiver fôlego para atravessar a crise. Sócio da GTI e gestor da família de fundos Dimona, Gordon continua um investidor de valor, que compra empresas negociadas abaixo do que considera seu valor justo. O que mudou foi o peso dado à sobrevivência do negócio na avaliação do desconto. A trajetória na Petrobras mostra como essa preocupação orienta suas decisões. Para o gestor, a retórica política podia criar oportunidade de compra, enquanto a interferência na gestão era motivo para sair.
Durante o governo Dilma Rousseff, a GTI ficou fora. Gordon conta que não considerava a Petrobras barata mesmo quando a ação era negociada perto de R$ 4, porque o endividamento pesava na avaliação. No encerramento de 2015, a companhia tinha dívida bruta de R$ 492,8 bilhões e valor de mercado de R$ 101,3 bilhões. O preço da ação, isoladamente, não mostrava quanto o negócio estava comprometido com os credores. A gestora entrou na forte queda das ações que se seguiu à saída de Pedro Parente. Aumentou a posição na pandemia e voltou a comprar nas quedas provocadas por trocas de presidente durante o governo Bolsonaro, por entender que a retórica política não se traduziria em interferência na empresa.
Antes da mudança de governo, Gordon reduziu a exposição à Petrobras, mas manteve uma posição por confiar na proteção da Lei das Estatais. A nomeação de Jean Paul Prates e a mudança da política de preços dos combustíveis alteraram sua avaliação. Prates deixou o Senado para assumir a companhia em janeiro de 2023. Em maio daquele ano, a Petrobras anunciou uma estratégia comercial que encerrou a subordinação obrigatória à paridade de importação, embora mantivesse referências de mercado na formação dos preços. Ao enxergar decisões que, a seu ver, comprometiam o valor da companhia, a GTI vendeu tudo.
Sócio da GTI e gestor da família de fundos Dimona
O limite para comprar nas quedas
O raciocínio parte do próprio método. A diferença entre o preço de uma ação e a estimativa de seu valor justo é o que os investidores de valor chamam de margem de segurança. Mas essa proteção depende da qualidade da estimativa e da capacidade da empresa de preservar seu negócio. Muitas companhias descontadas tomaram dívida para crescer ou estão no meio de um plano de expansão, o que aumenta sua exposição quando o cenário piora.
Gordon lembra que o Brasil tem ciclos econômicos acentuados e mudanças frequentes nas regras. Uma nova exigência, a retirada de uma proteção ou um longo período de juro alto pode comprometer o caixa de uma empresa endividada. “Como se fosse uma maré brava, você está nadando, uma hora acaba o fôlego e o mar te leva”, compara. Na avaliação do gestor, a Simpar mostra esse mecanismo. A empresa gera caixa e cresce, mas boa parte dos recursos que não vão para investimentos acaba destinada a bancos, financiadores e fornecedores.
Foi nesse ponto que a GTI mudou. Gordon reconhece que havia um excesso de otimismo com o país. A gestora comprava uma ação, via o preço cair 15% e aumentava a posição, em busca de um preço médio menor. “Não tem fim isso aí”, diz. Hoje, algumas empresas alavancadas entram na carteira com um tamanho máximo definido de antemão. A medida limita o impacto caso uma crise prolongada obrigue a companhia a captar capital ou vender bons ativos na hora errada.
Quando a dívida torna a empresa refém
Gordon considera elevada, em regra, uma dívida equivalente a três vezes o Ebitda anual. Acima desse patamar, sua avaliação é ainda mais severa. “Em linhas gerais, três é muito, dois é limite, um é o que eu gosto”, resume. O tamanho da dívida, porém, não encerra a análise, e ele faz ressalvas conforme o custo, o prazo e a finalidade dos recursos. Uma dívida longa e barata, contratada para construir uma fábrica, é diferente de um financiamento caro aplicado num ativo de retorno demorado. Na segunda situação, a empresa pode perder a liberdade de reorganizar suas finanças, sobretudo quando os ativos estão comprometidos como garantia.
A geração de caixa também precisa ser examinada com cuidado. A operação pode produzir recursos suficientes para pagar os financiadores e manter a empresa em operação, sem deixar fluxo livre para o acionista. Quando os ativos deixam de gerar receita, mas a dívida continua a acumular juros, a capacidade de sobrevivência começa a diminuir. Por isso Gordon valoriza empresas que se antecipam ao problema. Na Simpar, segundo ele, a administração vendeu ativos antes que a dívida saísse do controle.
Qualidade acima do múltiplo
A qualidade do negócio ganhou mais peso nas decisões, e o Itaú é o exemplo. Por muito tempo, quando o banco chegava ao preço justo, a GTI vendia a ação e procurava um concorrente de múltiplo menor, como BIC ou Panamericano. Gordon explica que uma empresa no preço justo pode continuar a entregar retorno compatível com seu custo de capital e surpreender com um crescimento não previsto na análise. Os bancos mais baratos, por outro lado, tinham um histórico mais curto como companhias abertas. Visitas e conversas com diretores e tesoureiros não bastavam para identificar todas as fragilidades. “Hoje a gente entende que não é bem assim que funciona”, diz sobre a antiga troca.
A governança também passou a receber um exame mais rigoroso. Para Gordon, as regras formais não dispensam observar como controladores e administradores tratam os acionistas. “O Itaú, que não é Novo Mercado, tem uma governança muito melhor”, afirma. A experiência levou a GTI a reduzir sua tolerância com problemas de governança.
Tupy e a decisão de permanecer
Na Tupy, a preocupação com a influência sobre a gestão levou a uma decisão diferente da adotada em Petrobras. A presença de BNDESPar e Previ entre os principais acionistas fez a GTI limitar a posição desde o início, segundo Gordon, embora ele reconhecesse o histórico de gestão técnica da companhia. A Tupy informou à CVM que deixou de ter acionistas controladores após o encerramento do acordo entre esses investidores, em janeiro de 2023.
Gordon associa mudanças no conselho e na presidência à deterioração de sua confiança na administração. A GTI reduziu parte da posição durante o programa de recompra da companhia, concluído em maio de 2025 ao preço médio de R$ 21,97 por ação. Ele considera a operação um “péssimo uso de caixa” e afirma que não aumentou a posição nas quedas. A avaliação do negócio, porém, sustentou a manutenção de uma participação menor. “A gente acha que vai ganhar dinheiro com isso, é uma ótima empresa, mas a gente dá o peso devido, não é um preconceito.”
Por que seguir na bolsa
A disciplina não diminuiu sua aposta na bolsa. Na entrevista, Gordon citou juros reais superiores a 8,5% nas NTN-B longas para explicar por que os fundos de pensão encontram na renda fixa remuneração acima de suas metas e têm menos incentivo para comprar ações. Na sua avaliação, esse cenário abre oportunidades para quem pode esperar, desde que as empresas escolhidas tenham condições de atravessar o ciclo. “Puxa, a gente já sabe que vai subir depois, que o momento é para comprar, não é para vender”, afirma.
Esta matéria foi produzida a partir da entrevista completa do André Gordon concedida ao podcast do Blue Chip Talks, que pode ser conferida aqui.